民生证券：维持国电清新“谨慎推荐”评级2016年11月20日

公司三季度毛利率和净利率分别为33.2%和22.0%，环比分别下滑10.5和8.6个百分点。因为公司近一年来工程建造的毛利率均在20%以下，工程建造收入的增加对综合毛利率水平造成了一定拖累。报告期内期间费用支出基本平稳，其中三季度财务费用增加264万，主要因为公司在建项目较多，投入增加，利息减少。

储备项目多，中长期成长性有保障

在建项目竣工及投运延迟，大量承接BOT项目资金压力增大。(来源：民生证券)

盈利预测

因部分运营项目并表延迟，我们调低公司2013年盈利预测，预计其2013-2015年净利润分别为1.97亿元，4.20亿元、5.72亿元；折合EPS分别为0.37元、0.79元、1.07元，对应当前股价PE67、32、23倍。考虑到公司近期还处于投入期，其中长期的成长性值得期待，维持“谨慎推荐”评级。同时其2014年估值仍具一定吸引力，上调合理估值至30元。

利润率受工程建造业务拖累

风险提示：

报告期内货币资金减少2.5亿元，同时在建工程、工程物资、预付款项增加较多，说明公司近期在建项目密集施工，投入较大。武乡西山脱硫脱硝BOT、神华神东脱硫BOT等重点项目均预计在年底收尾，煤焦油轻质化项目也开始大规模设备采购，公司目前处于密集投入期，资金压力或将进一步加大。

三季度收入增长受累于成本增长过快

在建项目较多，资金压力变大

与投资

公司已签约运营项目中，大唐乌沙山2400MW脱硫、热电600MW脱硫资产有望在年底前并入仍为近期最大看点。现有6个在建BOT项目完工后明年公司将新增3920MW脱硫和3140MW脱硝运营资产，同时煤焦油轻质化、再生水业务也将逐步建成并产生收益，胜利电厂干法脱硫技术的应用也有望实现突破。公司成长空间大且有一定保障。今年以来新中标约4亿元的工程合同也将为今后业绩锦上添花。

本增速的主要原因是来自工程建造的收入增加较多，而这部分业务毛利率较低所致。

公司7-9月实现营业收入2.3亿元，环比上升35.7%，不敌同期营业成本1.5亿元，环比上升61.0%。单季度营业利润5759万元，环比下降0.8%。因为公司三季度没有新的运营项目并入，运营收入波动不大，因而我们认为收入增速不及成